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    中國社科院金融研究所趙明:全球經(jīng)濟金融形勢回顧與展望

    發(fā)布日期:2024-01-01 來(lái)源:伍略咨詢(xún)公司

    轉“經(jīng)濟觀(guān)察報”:

    如下為中國社科院金融研究所副所長(cháng),國家金融與發(fā)展實(shí)驗室副主任趙明文章、觀(guān)點(diǎn)!

    一、當前的世界經(jīng)濟格局

    當前的世界經(jīng)濟格局是三重壓力塑造下的滯脹格局。所謂滯脹就是經(jīng)濟停滯加通貨膨脹。本輪滯脹格局是從 2022 年開(kāi)始的。2022 年全球 GDP 增長(cháng)了 3.5%,全球通脹則是 8.7%,通脹大概是經(jīng)濟增長(cháng)的兩倍。根據 IMF10 月份的最新預測,2023 年全球經(jīng)濟增長(cháng)約為 3.0%,而通脹約為 6.9%,通脹依舊是增長(cháng)的兩倍。最近兩年均為典型的滯脹格局。滯脹壓力從何而來(lái)?我認為是三重壓力共同塑造的結果。

    第一重壓力是全球地緣政治風(fēng)險加劇。俄烏沖突已經(jīng)持續了快兩年時(shí)間了,什么時(shí)候結束并不清楚。近期巴以沖突雖然暫時(shí)性緩和,但未來(lái)演進(jìn)方向也不明朗。中美雙邊緊張關(guān)系從 2018 年貿易戰爆發(fā)持續到現在,最近隨著(zhù)習主席訪(fǎng)美得到了邊際改善,但是中美博弈注定是長(cháng)期持續的??紤]到 2024 年包括美國、中國臺灣地區等會(huì )進(jìn)行選舉,這會(huì )為國際地緣政治注入新的不確定性。地緣政治對全球經(jīng)濟的影響主要基于兩個(gè)渠道:一是通過(guò)影響大宗商品價(jià)格來(lái)沖擊全球增長(cháng)和通脹,二是通過(guò)影響投資者情緒來(lái)加劇金融市場(chǎng)波動(dòng)。

    第二重壓力是美元強周期。隨著(zhù)美國通脹率持續超出美聯(lián)儲所能容忍的范圍,從 2022 年 3 月開(kāi)始,美聯(lián)儲不斷加息縮表,迄今為止加息了 11 次。目前美國隔夜利率在 5.25%~5.5%,10 年期國債收益率最近有所下降,跌到 4% 左右。無(wú)論短長(cháng)期利率都處于過(guò)去十余年來(lái)的高點(diǎn)。美元強周期一方面會(huì )打壓全球經(jīng)濟增長(cháng),基準利率上升會(huì )導致經(jīng)濟增長(cháng)減速,另一方面也會(huì )加劇全球金融市場(chǎng)波動(dòng)。從去年到現在,全球大概有 8 個(gè)新興市場(chǎng)或發(fā)展中國家爆發(fā)了由于短期資本流出而引發(fā)的危機,分別為斯里蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加納、贊比亞、阿根廷。今年二季度歐美銀行業(yè)出現了一次動(dòng)蕩。美國的硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行倒閉,其共同原因都是資產(chǎn)方購買(mǎi)了大量包括國債和高等級機構債在內的固定收益產(chǎn)品,隨著(zhù)基準利率快速上行,這些固收產(chǎn)品遭遇嚴重賬面損失,導致儲戶(hù)產(chǎn)生恐慌,后者的擠兌引發(fā)了經(jīng)典的銀行業(yè)危機。從美聯(lián)儲最新表態(tài)來(lái)看,本輪加息已經(jīng)結束。目前市場(chǎng)預期 2024 年美聯(lián)儲可能會(huì )有 3 次、每次 25 個(gè)基點(diǎn)的降息,但我認為,由于美國經(jīng)濟目前還有較強韌性,降息并不會(huì )很快到來(lái),最早可能從明年 6 月份開(kāi)始。因此,2024 年上半年全球依然會(huì )處在美元強周期的背景下,可能會(huì )有一些新風(fēng)險浮出水面。

    第三重壓力是新冠疫情的長(cháng)期影響。盡管新冠疫情本身及對經(jīng)濟的短期影響已經(jīng)結束,但疫情對全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的影響才剛剛開(kāi)始。和過(guò)去相比,現在主要發(fā)達國家開(kāi)始追求產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的韌性,韌性必然意味著(zhù)冗余,即以犧牲效率為代價(jià)。追求 " 中國 +1" 一方面會(huì )降低資源的全球配置效率,造成福利損失。另一方面會(huì )推升很多產(chǎn)品的制造成本,逐漸推升全球通脹中樞。換言之,去全球化趨勢是全球通脹中樞不斷抬升的深層次原因之一。

    我認為,上述三重壓力在 2024 年會(huì )得以延續,因此 2024 年全球恐怕依然會(huì )面臨滯脹格局。

    二、美國經(jīng)濟發(fā)展新變化

    在 2023 年初,各路研究者都在討論美國經(jīng)濟硬著(zhù)陸問(wèn)題,也即美國經(jīng)濟今年大概率會(huì )陷入衰退。然而截至目前,美國經(jīng)濟非但沒(méi)有衰退,反而表現強勁。例如在第三季度,美國經(jīng)濟環(huán)比折年率超過(guò)了 5%。

    為什么在持續加息背景下,美國經(jīng)濟依舊具有很強的韌性呢?根據我們在美國的實(shí)地調研來(lái)看,主要包括以下原因:

    一是美國勞動(dòng)力市場(chǎng)持續保持強勁。盡管美聯(lián)儲不斷加息縮表,但是截止到 11 月份,美國失業(yè)率僅為 3.7%,說(shuō)明美國勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張。后者包括兩層含義,之一是工資薪金面臨上漲壓力,因此美國核心 CPI 增速在短期內進(jìn)一步下降有難度,之二是美國家庭收入增長(cháng)強勁,因而消費也增長(cháng)強勁??紤]到私人消費約占 GDP 70%,美國經(jīng)濟增速自然會(huì )保持較高水準。值得一提的是,低失業(yè)率也與勞動(dòng)力市場(chǎng)結構性變化有關(guān)系。例如,和疫情前相比,美國勞動(dòng)參與率下降了一個(gè)百分點(diǎn)。又如,當前的低失業(yè)率和高職位空缺率并存,說(shuō)明技術(shù)因素會(huì )導致一部分人退出勞動(dòng)力市場(chǎng)。

    二是許多家庭與企業(yè)提前將融資成本鎖在較低利率,以至于當前的高利率對其影響較低。我們對商業(yè)銀行的實(shí)地訪(fǎng)談表明,雖然當前美國 30 年期住房抵押貸款利率已經(jīng)達到 7%~8% 左右,但大概 70% 的儲戶(hù)提前將其住房抵押貸款利率鎖在了 2%~4%。同樣的邏輯也適用于美國企業(yè),后者在低利率時(shí)期發(fā)行了大量長(cháng)期企業(yè)債,從而將融資成本控制在較低水平。對上述兩類(lèi)主體來(lái)講,迄今為止高利率對他們影響有限。

    三是新的技術(shù)革命正在發(fā)生。以 ChatGPT 為代表的生成式人工智能已經(jīng)開(kāi)始改變美國企業(yè)的生產(chǎn)模式、運營(yíng)模式及辦公模式。一些文獻指出,當前美國全要素生產(chǎn)率和勞動(dòng)生產(chǎn)率正在快速提升,但美國經(jīng)濟軟著(zhù)陸與潛在增速上升的內在關(guān)聯(lián)還需要進(jìn)一步印證。

    三、2024 年全球潛在風(fēng)險點(diǎn)

    盡管 2024 年美國經(jīng)濟軟著(zhù)陸的概率在上升,但仍有一些潛在風(fēng)險點(diǎn),大概在四個(gè)方面。

    一是美國高收益債券也即垃圾債券市場(chǎng)的調整風(fēng)險。雖然部分美國企業(yè)將融資成本鎖在低利率,但是高收益債券具有期限短、成本高的特點(diǎn)。目前美國垃圾債市場(chǎng)大概有 1 萬(wàn)億美元的市場(chǎng)規模,由于市場(chǎng)利率大幅上升,這類(lèi)債券一旦展期,其融資成本會(huì )急劇提升,因此 2024 年這些發(fā)債企業(yè)具有較高違約風(fēng)險,并會(huì )對投資者帶來(lái)潛在負面影響。

    二是美國商業(yè)房地產(chǎn)與中小商業(yè)銀行面臨調整風(fēng)險。目前,美國商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨兩方面壓力。一方面,基準利率上行會(huì )打壓房?jì)r(jià)。另一方面,新冠疫情之后,美國企業(yè)、金融機構、國際組織的辦公模式發(fā)生重大轉變,即居家辦公越來(lái)越流行,這意味著(zhù)商業(yè)房地產(chǎn)的租賃需求可能永久性下降,加州、佛羅里達州等商業(yè)地產(chǎn)集中的區域未來(lái)面臨較大調整壓力。此外,考慮到美國商業(yè)地產(chǎn)貸款 80% 都是由中小銀行提供的,一旦商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌,美國中小商業(yè)銀行會(huì )面臨新的資產(chǎn)端沖擊,甚至引發(fā)危機。

    三是美國國債市場(chǎng)波動(dòng)性加劇。美國國債市場(chǎng)的投資者類(lèi)型正在發(fā)生重大變化。過(guò)去主要為主權投資者,例如 2008 年之后的美聯(lián)儲以及像中國這樣的主權投資者。而近期這些投資者都呈現退出態(tài)勢。美聯(lián)儲退出是由于緊縮貨幣政策需要,縮表不但要停止對新國債的購買(mǎi),而且存量國債到期之后也不再續做。俄烏沖突之后美國凍結了俄羅斯的外匯儲備,相當于宣布美國國債對俄羅斯投資者定向違約。該事件發(fā)生后,中國、印度、沙特等主要投資者都在緩慢而堅定地減持美國國債。然而另一方面,美國國債的高收益率吸引了包括養老金、保險公司、共同基金在內的私人投資者加大購買(mǎi)力度。主權投資者與私人投資者的最大區別在于主權投資者對價(jià)格不敏感,更喜歡長(cháng)期持有,而私人投資者對價(jià)格非常敏感,可能會(huì )頻繁買(mǎi)賣(mài),從而加劇國債收益率的波動(dòng)性。再考慮到 2024 年美國將會(huì )進(jìn)入大選周期,政治動(dòng)蕩可能進(jìn)一步加大國債市場(chǎng)動(dòng)蕩程度。

    四是新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家的債務(wù)問(wèn)題。對政府債務(wù)較高的新興市場(chǎng)國家而言,滾動(dòng)融資將會(huì )面臨較高融資成本。換言之,國內儲蓄率很低、經(jīng)常賬戶(hù)赤字較高、外幣債務(wù)較多的新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家在未來(lái)一段時(shí)間依然面臨較高風(fēng)險。

    四、2024 年全球金融市場(chǎng)展望

    首先是對美國股市的判斷。美國股市近來(lái)表現令人矚目,部分股指已經(jīng)創(chuàng )出歷史新高。但禍兮福所伏,市場(chǎng)在過(guò)度樂(lè )觀(guān)之后可能會(huì )迎來(lái)重大調整。作為一個(gè)長(cháng)期關(guān)注國際金融危機的學(xué)者,我想指出,當市場(chǎng)情緒過(guò)度偏向單邊投資時(shí),一旦問(wèn)題出現,反向調整的力度往往會(huì )相當強烈。在 2024 年,美國股市的波動(dòng)性將會(huì )重新加劇。之所以做出這一判斷,主要有兩方面原因。首先,高利率對美國經(jīng)濟增速的不利影響將導致上市公司基本面逐漸弱化,這會(huì )和美國股市當前的高估值形成越來(lái)越大的背離。其次,在明年美聯(lián)儲降息之前,全球利率水平依然處于相對高位。面對基本面弱化和高利率雙重壓力,估值過(guò)高的股票市場(chǎng)是否會(huì )出現較大波動(dòng),存在較大不確定性。如果美國股市在明年經(jīng)歷類(lèi)似于 2022 年那樣的調整,我認為并不意外。22 年美股大約跌了 20%,納斯達克的跌幅更為顯著(zhù)。

    其次是對美國十年期國債收益率和美元指數的判斷。我認為它們將在雙向波動(dòng)中溫和下行。在美聯(lián)儲降息之前,美國十年期國債收益率可能會(huì )在 3.0% 到 4.2% 之間波動(dòng)。美元指數可能會(huì )在 95 到 104 之間。但需要注意的是,無(wú)論長(cháng)期利率還是匯率的下行趨勢都并非線(xiàn)性。當前在美國債券市場(chǎng)上,投資者普遍傾向于做多。然而需要警惕的是,如果突然發(fā)生新的通脹沖擊,導致交易大規?;爻?,美國長(cháng)期國債收益率可能會(huì )再度上升。因此,這將是雙向震蕩中的溫和下行。

    再次是對以原油為代表的大宗商品價(jià)格的判斷。我們預測,明年原油價(jià)格將圍繞每桶 80 美元的價(jià)格中樞展開(kāi)雙向波動(dòng)。為什么油價(jià)不會(huì )大幅上漲呢?這與全球經(jīng)濟增速放緩、總需求下降有關(guān)。為何油價(jià)難以大幅下跌呢?這與地緣政治沖突易發(fā)頻發(fā)有關(guān)。

    最后是對黃金價(jià)格走勢的判斷。我認為未來(lái)黃金價(jià)格可能會(huì )不斷創(chuàng )出新高。近期金價(jià)已經(jīng)創(chuàng )出歷史性新高。一方面,地緣政治沖突升級成為推動(dòng)黃金價(jià)格上升的重要因素。另一方面,美國國債收益率回落也對金價(jià)形成了支撐。在俄烏沖突爆發(fā)后,隨著(zhù)美國對俄羅斯實(shí)施金融制裁,全球投資者開(kāi)始重新評估黃金定價(jià)邏輯。之前美國國債一直被視為全球最安全的金融資產(chǎn),如今投資者普遍認為美國國債安全性降低了。在全球范圍內真正可被視為安全資產(chǎn)的東西不多,黃金雖然存在一些缺陷,但至少被認為是一種相對可靠的避險工具。事實(shí)上,黃金價(jià)格的中樞水平在俄烏沖突之后已經(jīng)明顯提高。當然,盡管我們預計它會(huì )繼續上升,但也必須認識到它將經(jīng)歷一定的震蕩。單邊對賭黃金價(jià)格將會(huì )線(xiàn)性上升的做法是非常危險的。

    五、中國宏觀(guān)金融形勢展望

    今年中國宏觀(guān)經(jīng)濟增速并不差,全年增速大致在 5.3% 左右。然而微觀(guān)層面的感受并不理想,無(wú)論是從家庭還是企業(yè)的角度來(lái)看,都未感受到經(jīng)濟的顯著(zhù)好轉。部分原因在于去年基數相對較低,我們是在去年 3.0% 的基礎上今年達到 5.3%,因此實(shí)際改善可能并沒(méi)有那么顯著(zhù)。

    然而,我認為 2024 年中國經(jīng)濟增長(cháng)可能會(huì )明顯好于 2023 年。這一判斷主要基于三個(gè)原因。

    首先,從高頻月度數據來(lái)看,中國經(jīng)濟已經(jīng)開(kāi)始觸底反彈。中國經(jīng)濟的底部出現在今年 7 月份。在 7 月,許多經(jīng)濟指標都降至周期性低點(diǎn),尤其是全國新增人民幣貸款不足 400 億元。這意味著(zhù)當時(shí)出現了信貸市場(chǎng)停擺。從 8 月起至今,大多數數據都呈現改善趨勢,例如消費增速、出口增速、工業(yè)企業(yè)利潤增速等。當然也還存在一些不太理想的指標,比如 CPI 和 PPI 增速在 11 月份雙雙為負,M1 同比增速也未達到 2% 等。瑕不掩瑜,中國經(jīng)濟已經(jīng)在進(jìn)行自我修復并觸底反彈。

    其次,當前困擾市場(chǎng)預期的主要問(wèn)題之一是金融系統性風(fēng)險。中國目前面臨的系統性金融風(fēng)險主要包括地方債、房地產(chǎn)和中小金融機構。我想指出的是,在今年 10 月底舉行的中央金融工作會(huì )議后,相關(guān)部門(mén)已經(jīng)開(kāi)始出臺一攬子政策來(lái)防范化解重大金融風(fēng)險。例如,當前中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要危險在于民營(yíng)開(kāi)發(fā)商的流動(dòng)性困境。這是否會(huì )導致大量民營(yíng)開(kāi)發(fā)商集體違約甚至破產(chǎn)倒閉,甚至引發(fā)系統性風(fēng)險呢?今年,諸如碧桂園、融創(chuàng )、萬(wàn)科、龍湖等企業(yè)都非常困難。但在中央金融工作會(huì )議召開(kāi)之后,出現了一些積極的跡象。例如,在萬(wàn)科第三季度業(yè)績(jì)發(fā)布會(huì )上,深圳國資委主任和深圳地鐵董事長(cháng)均發(fā)表了關(guān)鍵言論。深圳地鐵董事長(cháng)表示,他們從未考慮減持萬(wàn)科股票,必要時(shí)還可以增持。深圳國資委主任則透露了一個(gè)信息,也即萬(wàn)科早就是國資委報表企業(yè),這意味著(zhù)鼓勵商業(yè)銀行向其提供貸款。這次會(huì )議之后,萬(wàn)科的流動(dòng)性危機得到了很大程度地緩解。又如,央行、國家金監局、證監會(huì )與住建部聯(lián)合召開(kāi)會(huì )議,邀請了十多家開(kāi)發(fā)商參加,主要討論如何解決后者的流動(dòng)性問(wèn)題。

    再次,剛剛召開(kāi)的中央經(jīng)濟工作會(huì )議傳遞了明年的宏觀(guān)政策將會(huì )更加擴張的信息。在此我想引用會(huì )議通稿的三句話(huà)。第一句話(huà)是關(guān)于明年政策總基調的,三個(gè)詞是 " 穩中求進(jìn)、以進(jìn)促穩、先立后破 "。" 以進(jìn)為主 ",意味著(zhù)要通過(guò)更高的經(jīng)濟增長(cháng)來(lái)維持經(jīng)濟金融秩序的穩定。我感覺(jué)明年的 GDP 增速目標可能會(huì )設定在 5% 左右。第二句話(huà)是財政政策要適度加力提效。在微觀(guān)主體缺乏信貸需求的前提下,財政政策的擴張至關(guān)重要。我認為 2024 年真實(shí)中央財政赤字占 GDP 比率不會(huì )低于 3.5%,這意味著(zhù)明年的財政政策將比今年更具擴張性,第三句話(huà)是 " 增強宏觀(guān)政策取向一致性,加強宏觀(guān)政策、就業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)政策、區域政策、科技政策、環(huán)保政策之間的協(xié)調配合,把非經(jīng)濟性政策納入宏觀(guān)政策取向一致性評估。" 這幾年經(jīng)濟增長(cháng)比較困難的原因之一,是地方政府面臨很多的約束和指揮棒。例如,一邊要求地方政府推動(dòng)發(fā)展,另一邊對環(huán)保、減排、國土、安全生產(chǎn)、隱性債務(wù)等方面限制非常嚴格。這就像一邊在踩油門(mén),一邊在踩剎車(chē),讓地方政府有些無(wú)所適從。上述三句話(huà)的核心思想是,未來(lái)我們要把更多注意力統一到發(fā)展上來(lái)。畢竟,高質(zhì)量發(fā)展是新時(shí)代的硬道理。

    基于上述三方面原因,我認為 2024 年中國經(jīng)濟前景值得期待。2024 年經(jīng)濟增速會(huì )在 5% 左右,且明年的 5.0% 會(huì )好于今年的 5.3%。

    在今年十月份,我發(fā)表了一篇文章,指出中國的匯市和股市均在經(jīng)歷拐點(diǎn)?,F在來(lái)看,匯市的悲觀(guān)情緒已經(jīng)明顯改善,最近人民幣兌美元匯率收盤(pán)價(jià)不斷上升。然而迄今為止,股市投資者依然缺乏信心。然而,如果明年中國經(jīng)濟增速目標設在 5%,如果明年宏觀(guān)政策更具擴張性,如果明年三中全會(huì )決議能夠提供一個(gè)令人振奮的改革開(kāi)放新藍圖,那么中國股市也一定會(huì )迎來(lái)轉折。

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